自八月份以來(lái)，市場(chǎng)一直處在調(diào)整狀態(tài)，相信大家對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)與未來(lái)走勢(shì)有諸多疑惑。當(dāng)前市場(chǎng)的核心特征和產(chǎn)生原因是什么？市場(chǎng)何時(shí)能夠見(jiàn)底？未來(lái)哪些方向有更好的投資機(jī)會(huì)？本次特邀易米基金副總經(jīng)理程偉慶為我們作分享。

程偉慶 易米基金副總經(jīng)理

北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士

24年賣方研究和買方投資經(jīng)驗(yàn)，其中13年機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)。

現(xiàn)任易米開(kāi)泰混合基金基金經(jīng)理。

一、今年市場(chǎng)的核心特征及產(chǎn)生原因是什么？

程偉慶：我認(rèn)為今年市場(chǎng)的核心特征，是市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重。體現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一，價(jià)值股指數(shù)好于成長(zhǎng)股指數(shù)。今年的市場(chǎng)反饋在指數(shù)上表現(xiàn)不佳，但實(shí)際上，今年最顯著的特點(diǎn)不在指數(shù)本身，而在于其內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化程度極為顯著。截至目前，價(jià)值股指數(shù)整體是正收益（漲幅2.8%），但成長(zhǎng)股指數(shù)整體呈現(xiàn)較大跌幅（跌幅15.5%），由此可以看出價(jià)值股與成長(zhǎng)股中間的裂口非常大，這個(gè)現(xiàn)象在以往并不常見(jiàn)。

其二，基金非重倉(cāng)股指數(shù)好于基金重倉(cāng)股指數(shù)。以萬(wàn)得微盤股指數(shù)為例的非基金重倉(cāng)股指數(shù)，今年整體表現(xiàn)較好，該指數(shù)截至目前有至少2位數(shù)的收益，但該指數(shù)基本不在基金的投資范圍內(nèi)。基金重倉(cāng)股指數(shù)總體偏弱，以萬(wàn)得偏股型基金指數(shù)為例，該指數(shù)截至目前下降13%~14%。這里面也涉及前面所講的的結(jié)構(gòu)性差異，價(jià)值股指數(shù)基金會(huì)比成長(zhǎng)股指數(shù)基金表現(xiàn)好一些。

而今年市場(chǎng)出現(xiàn)分化的原因，首先是來(lái)自國(guó)家之間的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。成長(zhǎng)板塊（行業(yè)）包含：半導(dǎo)體、新能源、TMT部分子行業(yè)、軍工、醫(yī)藥，這些板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，是中國(guó)股市里最卓越的板塊，同時(shí)也會(huì)是未來(lái)1~3年成長(zhǎng)速度最高的一些行業(yè)。但這些板塊今年呈現(xiàn)出較大跌幅，一個(gè)非常重要的原因就是國(guó)家之間在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（例如：美國(guó)出臺(tái)的芯片法案和新能源相關(guān)的反通脹法案），歐美和我國(guó)都在對(duì)新能源、半導(dǎo)體和科技等行業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼資助，這就必然會(huì)形成國(guó)家之間的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)會(huì)產(chǎn)生一定的估值壓制作用。

其次與北向資金大體量流出相關(guān)度較高。最近的市場(chǎng)呈現(xiàn)下跌，我認(rèn)為其主要原因并不完全是基本面，還有一個(gè)很重要的原因是北向資金在大體量地流出，最近三個(gè)月流出累計(jì)3000億，截至目前依然在流出。以往北向資金的配置基本上是新能源、食品飲料、醫(yī)藥、高科技制造等，國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)性最高的一些板塊，當(dāng)這些資金開(kāi)始撤出，那么這些板塊所受到的資金壓力和股價(jià)的下拉作用就非常強(qiáng)了。這一點(diǎn)也體現(xiàn)在今年中國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)上，尤其是成長(zhǎng)股，也就是基金重倉(cāng)的這部分成長(zhǎng)股上。

其實(shí)2020年的情況跟現(xiàn)在有些類似，股票的漲跌及中位數(shù)跟現(xiàn)在大體一樣，但2020年的基金表現(xiàn)非常好，其原因在于“機(jī)構(gòu)牛”，但以上原因的發(fā)生導(dǎo)致了今年“機(jī)構(gòu)熊”。從分類指數(shù)上也能看出，我們國(guó)家績(jī)優(yōu)股指數(shù)截至目前跌幅18.8%，科創(chuàng)100跌幅11%，創(chuàng)業(yè)板跌幅17%。寬基指數(shù)跌幅反而較小，比如上證50只跌幅了6%，以往非常弱勢(shì)的紅利指數(shù)反而上漲了5.9%。所以今年的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不有利于機(jī)構(gòu)，尤其是以成長(zhǎng)風(fēng)格為主的基金，這就是今年中國(guó)股市的特征。

二、市場(chǎng)何時(shí)能夠見(jiàn)底？

程偉慶：今年的總體情況是前三個(gè)季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，外圍的流動(dòng)性也不高，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好都比較弱，在這種情況下，一些價(jià)值類的股票會(huì)相對(duì)比較抗跌，而成長(zhǎng)類的股票就相對(duì)比較弱勢(shì)。但其實(shí)從三季度后半期開(kāi)始，很多的經(jīng)濟(jì)變量在逐步發(fā)生改變。這種改變不僅有利于我們?nèi)ヅ袛嗍袌?chǎng)底部大致的位置，也有助于我們判斷風(fēng)格可能轉(zhuǎn)向的時(shí)間點(diǎn)。

影響四季度的重要指標(biāo)主要有以下幾個(gè)：

（1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：9月PMI數(shù)據(jù)回到榮枯線以上超過(guò)50%；近2個(gè)月社融數(shù)據(jù)也是超預(yù)期的。

（2）價(jià)格數(shù)據(jù)：從8月份開(kāi)始，PPI拐頭向上（其中，9月份-2.4%，10月份-1.3%，11月份-0.7%，12月份-0.3%）。

（3）庫(kù)存周期：PPI一般略微領(lǐng)先庫(kù)存周期，2022年5月至2023年7月歷經(jīng)15個(gè)月“主動(dòng)去庫(kù)存”，從今年8月份進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)存”。

（4）盈利周期：PPI見(jiàn)底回升+去庫(kù)存周期進(jìn)入尾聲=盈利周期開(kāi)始向上。

（5）資金流動(dòng)：美債利率高起和美元強(qiáng)勢(shì)到了階段性高點(diǎn)，北向資金外流也進(jìn)入到了尾聲。

（6）事件因素：11月中旬APEC會(huì)議可能會(huì)引至中美關(guān)系階段性緩和；12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議可能引至政策預(yù)期強(qiáng)化

（7）筑底信號(hào)出現(xiàn)：大量企業(yè)開(kāi)始回購(gòu)、平準(zhǔn)基金入市等。

以上數(shù)據(jù)只能代表市場(chǎng)具有企穩(wěn)的基本條件，數(shù)據(jù)本身能不能導(dǎo)致市場(chǎng)企穩(wěn)是不一定的，市場(chǎng)真正企穩(wěn)還要具備更多的條件，但我們判斷在四季度，各行業(yè)的盈利慢慢會(huì)起來(lái)，北向資金流出也會(huì)有階段性的緩解，所以盡管今年四季度的數(shù)據(jù)很糟糕，但我認(rèn)為其實(shí)是在構(gòu)筑一個(gè)復(fù)雜底部結(jié)構(gòu)中的一部分。在市場(chǎng)企穩(wěn)之后，從1~2年周期維度看，成長(zhǎng)股的空間可能會(huì)更大，也是值得大家關(guān)注的板塊。

三、未來(lái)哪些方向有更好的投資機(jī)會(huì)？

程偉慶：我們把整個(gè)行業(yè)分為金融、消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、科技、醫(yī)藥、制造和周期。我的產(chǎn)品易米開(kāi)泰混合基金的投資重點(diǎn)基本上放在了科技、醫(yī)藥、制造這三個(gè)板塊，金融、消費(fèi)、周期相對(duì)會(huì)少一點(diǎn)。金融我個(gè)人覺(jué)得它是非常依賴于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的，沒(méi)有特別明顯政策依托的情況下不會(huì)持有過(guò)多金融股，但四季度市場(chǎng)企穩(wěn)的時(shí)候，金融股的部分行業(yè)可能會(huì)有所體現(xiàn)，我們也會(huì)有少許配置。更重點(diǎn)的投資方向我會(huì)放在科技醫(yī)藥和制造上，看好科技里邊的半導(dǎo)體相關(guān)的一些股票，還有醫(yī)藥里的一些股票。

醫(yī)藥：首先從2018年起，這過(guò)去5年間，醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)投入很大,預(yù)計(jì)在2024年起多項(xiàng)創(chuàng)新藥（如ADC、MRNA等）會(huì)密集面世。其次今年四季度以后，醫(yī)藥行業(yè)會(huì)進(jìn)入3-4個(gè)季度的盈利上行期，并且就目前來(lái)看醫(yī)藥的估值和配置資金都處于歷史底部。我們也是預(yù)計(jì)化藥、器械、醫(yī)療服務(wù)這幾個(gè)板塊明年的增速會(huì)高于今年。

半導(dǎo)體：從全球半導(dǎo)體周期看，其在四季度處于觸底的階段，在本輪復(fù)蘇中斜率會(huì)比較緩和。其次半導(dǎo)體的庫(kù)存周期、近期產(chǎn)品價(jià)格、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)還是能反映出它是具有比較穩(wěn)定的因素的。最后也是在2023年下半年，手機(jī)和汽車的新品的涌現(xiàn)也會(huì)是半導(dǎo)體行業(yè)的催化劑。