股市，有一句經(jīng)典諺語(yǔ)“行情在絕望里面誕生，當(dāng)大多數(shù)人都離場(chǎng)的時(shí)候，機(jī)會(huì)往往來(lái)臨了。”這個(gè)位置的A股，節(jié)后能否走波行情？九方金融研究所給出了觀點(diǎn)。

回顧9月的市場(chǎng)，在政策應(yīng)出盡出的背景下，市場(chǎng)還是走出了二次探底的節(jié)奏，主要原因還是悲觀預(yù)期到數(shù)據(jù)證真需要時(shí)間，結(jié)合海外的加息厚尾，北向持續(xù)流出也造成了情緒在弱勢(shì)，但二次探底也算是意料之外，情理之中的事情，9月整體的結(jié)構(gòu)行情并不差，隨著二次探底結(jié)束，底部結(jié)構(gòu)逐漸飽滿，催化也逐漸增多。

隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，九方金融研究所認(rèn)為，10月有望迎來(lái)吃飯行情，積極布局，重點(diǎn)關(guān)注景氣預(yù)期變化的數(shù)字經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的順周期、以及二季報(bào)不再惡化的電子板塊。

一、?政策發(fā)力下，經(jīng)濟(jì)在修復(fù)

9月市場(chǎng)整體還是一個(gè)寬幅震蕩過(guò)程，主要原因其實(shí)也如九方金融研究所8月策略的內(nèi)容，業(yè)績(jī)空窗期+假期日歷效應(yīng)下，交投開始清淡，疊加油價(jià)臨近年內(nèi)新高，通脹擔(dān)憂再起，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)鷹派離場(chǎng)，造成了對(duì)利率敏感的北向持續(xù)流出，也是指數(shù)壓力重重的原因。但明顯來(lái)看，9月末市場(chǎng)出現(xiàn)了逆勢(shì)走強(qiáng)的獨(dú)立行情，雖然短期的反轉(zhuǎn)不是一根K線，但是我們要積極重視樂(lè)觀信號(hào)。

首先是內(nèi)外資持續(xù)“不見(jiàn)兔子不撒鷹”的原因，還是對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前期的擔(dān)憂，害怕政策的傳導(dǎo)效果比預(yù)期中要長(zhǎng)。但從宏觀高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，8以來(lái)的經(jīng)濟(jì)以及出現(xiàn)修復(fù)信號(hào)，例如PPI、CCI觸底信號(hào)在明確，8月PPI環(huán)比現(xiàn)年內(nèi)首個(gè)正值，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的8月30個(gè)主要工業(yè)行業(yè)中，16個(gè)都出現(xiàn)了環(huán)比正增長(zhǎng)。

這一積極的變化主要受到兩大核心因素的驅(qū)動(dòng)：一是國(guó)際油價(jià)的上漲，二是穩(wěn)增長(zhǎng)政策接續(xù)落地下國(guó)內(nèi)工業(yè)品需求的轉(zhuǎn)好。而PPI和CPI的先后觸底則對(duì)應(yīng)另一重要線索，即名義增長(zhǎng)底部的形成。經(jīng)驗(yàn)上實(shí)際增長(zhǎng)帶來(lái)拐點(diǎn)，名義增長(zhǎng)帶來(lái)彈性。對(duì)權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)來(lái)說(shuō)，盡管內(nèi)外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好的預(yù)期波動(dòng)仍在，但實(shí)際名義增長(zhǎng)“雙底部區(qū)域”所對(duì)應(yīng)的基本面位置是值得重視的。

圖：國(guó)內(nèi)PPI、CPI走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

同時(shí)近期公布的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)來(lái)看，也得到進(jìn)一步驗(yàn)證，六大口徑數(shù)據(jù)中，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、投資、出口、地產(chǎn)銷售同比均高于前值，其中多數(shù)指標(biāo)還是在基數(shù)抬升的背景下，環(huán)比改善幅度實(shí)際上更為明顯。預(yù)計(jì)基本面對(duì)于定價(jià)的引導(dǎo)將會(huì)是一個(gè)量變逐步引起質(zhì)變的過(guò)程。

　　其次，市場(chǎng)底和估值底也相繼出現(xiàn)。9月末的翹尾，很大一部分原因，是市場(chǎng)認(rèn)為性價(jià)比體現(xiàn)，反彈指向市場(chǎng)性價(jià)比和微觀結(jié)構(gòu)已改善，以7月24日政治局會(huì)議作為本輪政策底進(jìn)行衡量，十一前后基本已經(jīng)滿足本輪政策底-市場(chǎng)底間隔時(shí)間與“最后一跌”持續(xù)時(shí)間。

一般而言，政策底/信用底→市場(chǎng)底（與前者間隔2.5個(gè)月）。同時(shí)，根據(jù)歷史復(fù)盤，“最后一跌”的持續(xù)時(shí)間在20-30個(gè)交易日左右，當(dāng)前時(shí)間空間已經(jīng)具備。

圖：歷次政策底后市場(chǎng)會(huì)在博弈中再度探底實(shí)現(xiàn)“最后一跌”（圖為上證指數(shù)走勢(shì)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券

二、?流動(dòng)性不是掣肘

從海外的流動(dòng)性來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息符合預(yù)期，但維持鷹派姿態(tài)，9月點(diǎn)陣圖顯示的2023年利率終點(diǎn)中位數(shù)為5.625%，與6月持平，這一數(shù)字對(duì)應(yīng)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)可能還有1次25bp的加息。點(diǎn)陣圖趨鷹的主因，依然是經(jīng)濟(jì)韌性以及通脹問(wèn)題，雖然核心CPI同比增速連續(xù)5個(gè)月回落顯示價(jià)格仍在繼續(xù)降溫，但通脹絕對(duì)值水平仍高，且8月核心CPI、超級(jí)核心通脹環(huán)比有所反彈，PMI回升背景下的原油和部分大宗品價(jià)格反彈也增加了不確定性。

這一背景下我們傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)遵循“邊走邊看”（wait and see）原則，重點(diǎn)關(guān)注10月初的美國(guó)非農(nóng)、通脹數(shù)據(jù)等。

圖：9 月點(diǎn)陣圖暗示今年或還有一次加息

數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

雖然在近期美元指數(shù)和美債收益率創(chuàng)新高的背景下，但人民幣還是守住了底線，隨著穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資政策落實(shí)見(jiàn)效，加上央行通過(guò)外匯準(zhǔn)備金率、在香港發(fā)行央票等一系列逆周期調(diào)節(jié)政策，人民幣匯率趨于企穩(wěn)。9月15日人民幣匯率指數(shù)報(bào)98.51，較6月末上漲1.8%，其中人民幣對(duì)歐元升值2.5%，對(duì)日元升值4.1%，海外的流動(dòng)性的影響在邊際鈍化。

圖：美元兌人民幣匯率(元)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中原證券

三、?微觀線索在增多

除了上述基本面、流動(dòng)性方面的因素，進(jìn)入10月，九方金融研究所認(rèn)為，微觀和估值的線索會(huì)增多，也為投資者提供更多的能見(jiàn)度。

從催化來(lái)講，中美關(guān)系可能進(jìn)入小緩和周期，為行情提供助力，9.22中美成立經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域工作組，類似于18年末“習(xí)特會(huì)”后中美關(guān)系轉(zhuǎn)向緩和，也可以期待11月APEC會(huì)議后中美開啟“緩和小周期”。

其中比較重要的線索是進(jìn)入10月，上市公司三季報(bào)預(yù)告逐漸披露，能進(jìn)一步增加業(yè)績(jī)能見(jiàn)度，緩解投資者對(duì)基本面的悲觀，例如上半年預(yù)期較高的AI板塊，在二季度并未放出業(yè)績(jī)，那么到三季報(bào)后，對(duì)一些核心龍頭的公司業(yè)績(jī)究竟怎么樣，逐漸進(jìn)入驗(yàn)證，是否會(huì)如悲觀預(yù)期中的砍單、降價(jià)等問(wèn)題，那么一旦驗(yàn)證也形成催化，在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入的當(dāng)下背景，催化出現(xiàn)，有利于市場(chǎng)的修復(fù)。

圖：A股業(yè)績(jī)披露時(shí)間軸

數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券

同時(shí)從日歷效應(yīng)來(lái)看，十一后市場(chǎng)多有不錯(cuò)表現(xiàn)，節(jié)后5個(gè)交易日上漲概率超過(guò)90%。wind全A在國(guó)慶假期之后的表現(xiàn)通常較好，2010年至2022年節(jié)后首日開門紅的概率高達(dá)69%，平均漲幅為0.7%。而節(jié)后5個(gè)交易日的上漲概率高達(dá)92%，平均漲幅為2.4%，僅有2018年時(shí)出現(xiàn)下跌，其它年份則均為收漲。

圖：A 股十一假期之后表現(xiàn)通常較好

數(shù)據(jù)來(lái)源：中原證券

四、?配置方向

綜上，九方金融研究所認(rèn)為，市場(chǎng)底部結(jié)構(gòu)逐漸飽滿，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏仍會(huì)逐級(jí)向上，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，市場(chǎng)有望逐漸走出底部，走出修復(fù)行情，結(jié)合海外預(yù)期的計(jì)入，催化也逐漸增多，有望走出一個(gè)量變到質(zhì)變的過(guò)程。把握10月金秋好時(shí)節(jié)，建議關(guān)注方向：一是地產(chǎn)、券商仍是本輪行情的“節(jié)拍器”；二是關(guān)注超跌的半導(dǎo)體為首的數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊，包括光模塊、算力、數(shù)據(jù)要素等環(huán)節(jié)；三是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振的周期（煤炭、工業(yè)金屬）、超跌的醫(yī)藥；四是二季報(bào)不再惡化的電子板塊，疊加AI、華為的催化，有望迎來(lái)修復(fù)。

　　參考資料：

20230924-方正證券-策略周末談（9月第3期）：A股的“最后一跌”是否已經(jīng)出現(xiàn)？

20230923-國(guó)泰君安-A股市場(chǎng)運(yùn)行周報(bào)第97期：市場(chǎng)底部結(jié)構(gòu)逐漸豐滿，遇漲莫追回調(diào)可加

20230921-廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步弱化明年降息預(yù)期

20230831-招商證券-光迅科技-002281-業(yè)績(jī)符合預(yù)期，AI拉動(dòng)有望逐步體現(xiàn)

20230919-招商證券-三七互娛-002555-二季度代理新游密集上線導(dǎo)致成本費(fèi)用大幅上升，下半年有望釋放更多利潤(rùn)

20230825-民生證券-神火股份-000933-2023年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：煤價(jià)下行拖累Q2業(yè)績(jī)，順周期帶來(lái)高彈性

20230828-長(zhǎng)江證券-中興通訊-000063-H1毛利率大幅提升，把握算力浪潮機(jī)遇

20230827-中信證券-東方財(cái)富-300059-2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額持續(xù)提升，加強(qiáng)金融大模型建設(shè)

20230904-中信證券-滬電股份-002463-2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：半年度業(yè)績(jī)穩(wěn)健，AI+汽車助力成長(zhǎng)空間

20230831-國(guó)金證券-圣諾生物-688117-固相多肽合成賽道龍頭，CDMO業(yè)務(wù)成長(zhǎng)中

　　關(guān)于九方金融研究所

九方金融研究所是九方智投旗下金融研究機(jī)構(gòu)，九方智投為港股上市公司九方財(cái)富（09636.HK）子公司。九方金融研究所以“聚焦金融、著力創(chuàng)新、引領(lǐng)行業(yè)、打造品牌”為指導(dǎo)方針，致力打造國(guó)內(nèi)一線證券資訊投研力量，為廣大投資者提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、成體系、可信賴的專業(yè)研究服務(wù)。研究所擁有超100人證券研究服務(wù)團(tuán)隊(duì)，研究范圍涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)公司、證券投資策略、指數(shù)與投資工具設(shè)計(jì)等領(lǐng)域。

　　免責(zé)聲明

本報(bào)告僅提供給九方金融研究所的特定客戶及其他專業(yè)人士，用于市場(chǎng)研究、討論和交流之目的。

未經(jīng)九方金融研究所事先書面同意，不得更改或以任何方式傳送、復(fù)印或派發(fā)本報(bào)告的材料、內(nèi)容及其復(fù)印本予以任何第三方。如需引用、或經(jīng)同意刊發(fā)，需注明出處為九方金融研究所，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖于原意的引用、刪節(jié)和修改。

本報(bào)告由研究助理協(xié)助資料整理，由投資顧問(wèn)撰寫。報(bào)告的信息均來(lái)源于市場(chǎng)公開消息和數(shù)據(jù)整理，本公司對(duì)報(bào)告內(nèi)容（含公開信息）的準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性、有效性和適用性等不做任何陳述和保證。本公司已力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但報(bào)告中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅反映撰寫者在報(bào)告發(fā)出當(dāng)日的設(shè)想、見(jiàn)解和分析方法應(yīng)僅供參考。同時(shí)，本公司可發(fā)布其他與本報(bào)告所載資料不一致及結(jié)論有所不同的報(bào)告。本報(bào)告中的信息或意見(jiàn)不構(gòu)成交易品種的買賣指令或買賣出價(jià)，投資者應(yīng)自主進(jìn)行投資決策，據(jù)此做出的任何投資決策與本公司或作者無(wú)關(guān)，自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，本公司和作者不因此承擔(dān)任何法律責(zé)任。