尤眾元[1]、李梟劍[2]

2023年至今中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期，二、三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)停滯，經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)并非一蹴而就，企業(yè)利潤(rùn)短期內(nèi)沒(méi)有改善，過(guò)高的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的不匹配引發(fā)投資者拋售，二、三季度股市短期內(nèi)出現(xiàn)下跌。九方金融研究所的宏觀團(tuán)隊(duì)在3月的《2023年的資本市場(chǎng)：與10年前的2013年比較》一文中，提出2023年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與2013年類(lèi)似。2013年經(jīng)濟(jì)基本面和股市的特征是前高、中低、后震蕩，年初經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，股市上漲，年中復(fù)蘇證偽，股市回落，政策在經(jīng)濟(jì)下行后再次發(fā)力，下半年的經(jīng)濟(jì)將逐步改善，股市上漲，這個(gè)判斷的前半部分如今已經(jīng)得到證實(shí)。

在市場(chǎng)情緒面極度悲觀的今天，我們團(tuán)隊(duì)認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)見(jiàn)底跡象，展望未來(lái)半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在諸多積極因素，經(jīng)濟(jì)增速修復(fù)可期。股市正處于底部區(qū)間，整體市場(chǎng)存在向上動(dòng)能，以金融、地產(chǎn)、消費(fèi)、周期為代表的藍(lán)籌股有望發(fā)動(dòng)秋冬攻勢(shì)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期仍然處于復(fù)蘇期，復(fù)蘇之路曲折但非失敗。在2023年的年度展望中，我們預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)于2023年1季度，依據(jù)是防疫政策調(diào)整和房地產(chǎn)政策邊際寬松。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)了該預(yù)測(cè)，消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)項(xiàng)，房地產(chǎn)投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累出現(xiàn)明顯改善。但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非總是一帆風(fēng)順，在2011年以來(lái)的4輪復(fù)蘇期中，如果用克強(qiáng)指數(shù)同比增速衡量經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度，我們發(fā)現(xiàn)在2012、2016和2018年的三輪復(fù)蘇期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程都存在波折。即使以季度為頻率，這三輪復(fù)蘇周期內(nèi)的克強(qiáng)指數(shù)增速都出現(xiàn)過(guò)階段性回落的現(xiàn)象。唯一例外的是2020年的復(fù)蘇周期，克強(qiáng)指數(shù)增速持續(xù)上行，與新冠疫情后中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)事實(shí)吻合。因此，本輪復(fù)蘇期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速短期回落屬于正常現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)未來(lái)仍然存在上行可能。

圖1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期十年走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

房地產(chǎn)投資、消費(fèi)和外貿(mào)形勢(shì)是未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)的關(guān)鍵，三者都存在有利因素。

房地產(chǎn)政策即將發(fā)力，低庫(kù)存時(shí)代，房地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資等指標(biāo)可能超預(yù)期上行。房地產(chǎn)行業(yè)是下半年舊經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)的關(guān)鍵所在，房地產(chǎn)銷(xiāo)售是房地產(chǎn)行業(yè)的最重要指標(biāo)。房地產(chǎn)銷(xiāo)售在3月出現(xiàn)井噴后，4-8月的銷(xiāo)售市場(chǎng)明顯降溫。近期，重大會(huì)議政策定調(diào)已經(jīng)發(fā)生變化，聲明是用“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)”替代了“房住不炒”，展望八月底至年底，房地產(chǎn)政策放松進(jìn)入實(shí)施階段，政策放松對(duì)一二線城市基本面企穩(wěn)有重要作用。在政策發(fā)力的背景下，考慮到房地產(chǎn)庫(kù)存問(wèn)題并不嚴(yán)重，房地產(chǎn)行業(yè)存在超預(yù)期修復(fù)的可能。目前，房地產(chǎn)庫(kù)存存銷(xiāo)比位于歷史均值，一二線城市總體庫(kù)存存銷(xiāo)比為55周,細(xì)分一線城市與二線城市，一線城市庫(kù)存存銷(xiāo)比的銷(xiāo)售周期為46周，二線城市庫(kù)存存銷(xiāo)比的銷(xiāo)售周期為63周。本輪房地產(chǎn)行業(yè)衰退的成因發(fā)生于供給端而非需求端，房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)造成企業(yè)不愿意拿地，庫(kù)存沒(méi)有因?yàn)殇N(xiāo)售不暢而出現(xiàn)快速累積的現(xiàn)象。盡管過(guò)去一年房地產(chǎn)銷(xiāo)售快速下行，但是土地拍賣(mài)市場(chǎng)冷卻速度更快，大量房企已經(jīng)完全放棄土地拍賣(mài)市場(chǎng)，造成房屋供應(yīng)急速下降。在供給快速下行的過(guò)程中，如果政策端適度發(fā)力，房地產(chǎn)行業(yè)階段性全面復(fù)蘇存在希望。

圖2 房地產(chǎn)庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

2023年消費(fèi)增速逐步回暖，全年社零增速落在8.5%-9.0%區(qū)間。2020至2021年社零的兩年平均增速約4.3%，因此，一種簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)今年社零增速的方法是用8.6%（社零潛在增速乘以2）減去去年同期的社零同比增速。我們發(fā)現(xiàn)這種方法得到的預(yù)測(cè)值不僅與今年已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)高度吻合，如果用Wind一致預(yù)期替代未公布的數(shù)據(jù)，二者也高度重合。如果2022年至2023年的平均增速回歸到潛在增速，對(duì)應(yīng)2023年社零增長(zhǎng)8.8%。6-7月的社零增速短期內(nèi)低于預(yù)測(cè)值，考慮到政策即將發(fā)力，社零增速未來(lái)將再次上行，全年增速可能落在預(yù)期值附近。從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前居民消費(fèi)的短板主要在于與地產(chǎn)相關(guān)的可選消費(fèi)，如今年7月建筑及裝潢材料類(lèi)、家用電器和音像器材類(lèi)商品當(dāng)月同比增速分別為-5.5%、-12.2%，家具類(lèi)當(dāng)月同比增速也僅為0.1%，三者增速都明顯低于社零增速。并且，房?jī)r(jià)調(diào)整所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)也制約了居民對(duì)于金銀珠寶、汽車(chē)等可選消費(fèi)的需求。可以認(rèn)為，地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷是拖累消費(fèi)回暖的重要因素之一。展望下半年，地產(chǎn)市場(chǎng)有望在政策支持下出現(xiàn)回暖，居民消費(fèi)增速也將持續(xù)改善。

圖3 消費(fèi)預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

低基數(shù)等因素作用下，外貿(mào)同比增速有望回暖。去年四季度開(kāi)始，我國(guó)出口同比增速明顯下滑，今年7月，按美元計(jì)價(jià)的中國(guó)出口同比增速降至-14.5%的低位，出口對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累凸顯。但進(jìn)入下半年后，我們認(rèn)為在一系列因素的推動(dòng)下，我國(guó)出口同比增速或?qū)⒅鸩交嘏阂皇牵突鶖?shù)作用將拉動(dòng)出口同比增速持續(xù)改善。2022年10月、11月、12月我國(guó)出口環(huán)比增速分別為-7.31%、-1.14%、2.71%，明顯低于往年季節(jié)性水平，明顯的低基數(shù)效應(yīng)有望對(duì)我國(guó)出口同比增速形成支撐。二是，人民幣匯率溫和貶值，提振勞動(dòng)密集型商品出口。今年以來(lái)，人民幣匯率以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，對(duì)一籃子貨幣匯率有所貶值，而這明顯提振了對(duì)匯率較為敏感的勞動(dòng)密集型商品出口情況。往后看，人民幣匯率將繼續(xù)發(fā)揮調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能。三是，高新技術(shù)產(chǎn)品出口快速增長(zhǎng)，在優(yōu)化出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也將對(duì)出口形成支撐。長(zhǎng)期以來(lái)，服裝、家具、家電是我國(guó)出口的主要產(chǎn)品，被稱(chēng)作外貿(mào)“老三樣”。但近年來(lái)，我國(guó)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同樣發(fā)生了巨大的變化，尤其是以電動(dòng)載人汽車(chē)、鋰電池、太陽(yáng)能電池為代表的“新三樣”出口表現(xiàn)十分亮眼，持續(xù)保持快速增長(zhǎng)，對(duì)我國(guó)出口形成了有力支撐。四是，我國(guó)與東盟等新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)貿(mào)關(guān)系不斷深化，近年來(lái)新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)高于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，對(duì)外部生產(chǎn)資料、原材料等商品的進(jìn)口需求不斷擴(kuò)大，我國(guó)出口也將受益于此。此外，今年下半年至明年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑥D(zhuǎn)為補(bǔ)庫(kù)存，這也是支撐出口的潛在因素。

在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)即將發(fā)生積極變化的時(shí)刻，我們發(fā)現(xiàn)股市正處于極度低估的區(qū)間，未來(lái)股市下跌空間小，上漲空間大。7月末舉行的政治局會(huì)議對(duì)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨的困難挑戰(zhàn)進(jìn)行了精準(zhǔn)的判斷，并對(duì)下半年貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、房地產(chǎn)政策進(jìn)行了一系列部署，并指出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。總的來(lái)看，本次會(huì)議的政策基調(diào)較以往更加積極，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也有望在政策的支持下逐步回暖，在盈利修復(fù)、流動(dòng)性寬松、避險(xiǎn)情緒降溫的三重支持下，A股可能也將迎來(lái)新一輪上漲行情。

估值層面來(lái)看，股債收益比已經(jīng)處于歷史最高區(qū)間內(nèi)，市場(chǎng)存在上漲10%的空間。根據(jù)滬深300股息率與十年期國(guó)債收益率之比（又名格雷厄姆指數(shù)），市場(chǎng)估值位于歷史最低區(qū)間，即高于均值加2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，反映股市的投資價(jià)值已經(jīng)達(dá)到歷史最高區(qū)間。類(lèi)似情況只發(fā)生在2022年10月，回望去年，在國(guó)慶節(jié)剛過(guò)去的時(shí)間段內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期達(dá)到最悲觀的時(shí)刻，房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)加速蔓延，無(wú)論是民企中財(cái)務(wù)狀況最好的龍湖集團(tuán)，還是混合所有制的萬(wàn)科、金地等公司，甚至于保利、招蛇、中海外等最穩(wěn)健的國(guó)企都可能出現(xiàn)流動(dòng)性困境，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)投資斷崖式下滑。市場(chǎng)的估值也對(duì)應(yīng)了這種悲觀的氛圍。與當(dāng)時(shí)相比，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)明顯改善。防疫政策大幅寬松，消費(fèi)已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的修復(fù)，房地產(chǎn)行業(yè)也相對(duì)企穩(wěn)。在當(dāng)前的估值水平，我們認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了過(guò)度恐慌的現(xiàn)象，指數(shù)大幅下行的空間有限，如果估值修復(fù)到均值加1.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置，市場(chǎng)存在上漲10%的空間。

圖4 股債收益比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

相對(duì)于成長(zhǎng)性更強(qiáng)的小盤(pán)股，下半年大盤(pán)股的表現(xiàn)可能更值得期待。展望下半年，美債收益率的走勢(shì)仍然存在不確定性，截至8月17日，10年期美債收益率已升至4.30%，處于進(jìn)十幾年來(lái)的最高位。而國(guó)內(nèi)小盤(pán)成長(zhǎng)股的估值實(shí)際上仍是以美債收益率為錨，美債收益率震蕩上行可能會(huì)對(duì)小盤(pán)股持續(xù)形成壓制。相比于小盤(pán)股，國(guó)內(nèi)大盤(pán)股的走勢(shì)或更具確定性。2020年6月至今，上證50、滬深300等大盤(pán)股指數(shù)與制造業(yè)PMI的走勢(shì)高度相關(guān)，但中證1000、國(guó)證2000等小盤(pán)股指數(shù)卻并不存在這一關(guān)聯(lián)。這一現(xiàn)象背后的邏輯在于，長(zhǎng)期以來(lái)各類(lèi)外資的凈流入（無(wú)論是外商直接投資還是北向資金）均與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面高度相關(guān)，當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好時(shí)外資的預(yù)期也得到改善，北向資金的流入加快。而2021年“抱團(tuán)行情”瓦解后，公募基金規(guī)模增長(zhǎng)放緩，外資對(duì)A股的定價(jià)權(quán)明顯增加，而外資的交易模式和交易思維決定了大盤(pán)股與北向資金之間的關(guān)系。另外，從盈利角度來(lái)看，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期，大盤(pán)藍(lán)籌股盈利回暖的確定性相對(duì)更高，這也是我們看好大盤(pán)股指數(shù)的重要原因。

消費(fèi)轉(zhuǎn)暖確定，消費(fèi)板塊存在機(jī)會(huì)。邏輯上，成長(zhǎng)股與經(jīng)濟(jì)基本面的相關(guān)程度低于消費(fèi)股，收益主要與自身周期和外部需求相關(guān),用中信證券的風(fēng)格指數(shù)來(lái)衡量消費(fèi)股與成長(zhǎng)股之間的強(qiáng)弱關(guān)系，數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)與成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)之比在2018年后大致運(yùn)行于1.6至1.9的區(qū)間內(nèi)。當(dāng)前消費(fèi)指數(shù)明顯低于預(yù)期的歷史均值，未來(lái)存在均值回歸的可能,本輪復(fù)蘇期復(fù)蘇力度偏弱是消費(fèi)指數(shù)表現(xiàn)不及預(yù)期的原因。待未來(lái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)，消費(fèi)股表現(xiàn)存在超預(yù)期的可能。如果消費(fèi)成長(zhǎng)比值回到復(fù)蘇期內(nèi)的均值1.9，消費(fèi)股的漲幅將領(lǐng)先成長(zhǎng)股10%。

圖5 消費(fèi)與成長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

房地產(chǎn)行業(yè)即將進(jìn)入復(fù)蘇期，房地產(chǎn)鏈存在年度級(jí)別機(jī)遇，房地產(chǎn)板塊是最強(qiáng)一環(huán)。房地產(chǎn)短周期內(nèi)的地產(chǎn)鏈投資路徑可能是：機(jī)械設(shè)備率先啟動(dòng)，但是持續(xù)性比較弱，房地產(chǎn)板塊在整個(gè)房地產(chǎn)復(fù)蘇周期表現(xiàn)最強(qiáng)，房地產(chǎn)板塊見(jiàn)頂后，建筑材料和家用電器持續(xù)性較強(qiáng)。我們選取房地產(chǎn)復(fù)蘇周期開(kāi)始前的第12個(gè)月作為基期，用行業(yè)指數(shù)相對(duì)基期比值與滬深300指數(shù)相對(duì)基期比值之差作為超額收益。在2012年的房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)，2月（房地產(chǎn)銷(xiāo)售企穩(wěn)時(shí)間點(diǎn)），房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)的超額收益率為6.5%，10月（房地產(chǎn)投資企穩(wěn)時(shí)間點(diǎn)），該值上升到14%，8個(gè)月內(nèi)存在8%的超額收益，其他行業(yè)如建筑材料、銀行、建筑裝飾、家用電器、機(jī)械設(shè)備的超額收益都低于房地產(chǎn)，部分行業(yè)超額收益為負(fù)值，銀行和家用電器行業(yè)在房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)后，指數(shù)存在超額收益。考慮到本輪房地產(chǎn)周期內(nèi)，政策又一次一定程度上放松了對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資的限制，本輪房地產(chǎn)周期可能更像2015年，在2015年的房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)，房地產(chǎn)指數(shù)的超額收益率從2月的16%上升至12月的81%，行業(yè)指數(shù)明顯跑贏市場(chǎng)，同期內(nèi)，建筑材料和機(jī)械設(shè)備行業(yè)大的超額收益率也上升超過(guò)30%，其他行業(yè)的超額收益率明顯低于這三個(gè)行業(yè)。前后順序方面，機(jī)械設(shè)備最先啟動(dòng)，但是持續(xù)性比較弱，房地產(chǎn)板塊在整個(gè)房地產(chǎn)復(fù)蘇周期表現(xiàn)最強(qiáng)，建筑材料和家用電器持續(xù)性較強(qiáng)。

圖6 2015年地產(chǎn)鏈投資機(jī)會(huì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

金融板塊有望取得絕對(duì)收益，銀行、保險(xiǎn)等權(quán)重行業(yè)將對(duì)指數(shù)形成有力支撐，作為“牛市旗手”的券商行業(yè)更加值得高看一眼。今年8月15日，央行超預(yù)期調(diào)降了七天逆回購(gòu)利率及一年期MLF利率，而8月17日剛剛發(fā)布的央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出要“加大宏觀政策調(diào)控力度”、“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”。種種跡象表明，當(dāng)前貨幣政策仍處于寬松周期，后續(xù)降準(zhǔn)、降息以及各類(lèi)結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍然值得期待。而隨著貨幣政策的不斷寬松，信貸需求也將逐步回暖，這對(duì)銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)將形成直接的利好。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期時(shí)，銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)往往能夠取得絕對(duì)收益。并且，券商行業(yè)作為“牛市旗手”，7月下旬以來(lái)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的反彈，這不僅對(duì)市場(chǎng)信心是有效的提振，也能夠起到吸引資金流入、活躍市場(chǎng)交易的作用，隨著股市進(jìn)入新一輪上漲行情，券商行業(yè)可能會(huì)取得更大的超額收益。

石油、煤炭、鋼鐵、有色等順周期板塊在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中股價(jià)存在更大的彈性。2022年下半年以來(lái)，大宗商品價(jià)格沖高回落，南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)最大跌幅一度接近20%，與大宗商品相關(guān)的周期股也表現(xiàn)不佳。進(jìn)入下半年后，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息周期基本結(jié)束，貨幣政策緊縮對(duì)大宗商品價(jià)格的抑制作用將逐步消退，全球大宗商品市場(chǎng)都有望復(fù)蘇。更重要的是，地產(chǎn)部門(mén)作為國(guó)內(nèi)大宗商品的主要需求方，對(duì)黑色系大宗商品價(jià)格具有決定性作用。下半年，隨著地產(chǎn)政策的持續(xù)寬松，房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境和流動(dòng)性狀況都有望得到改善，國(guó)內(nèi)對(duì)于煤炭、鋼鐵、有色等大宗商品的需求也會(huì)筑底回升。在這種情況下，順周期板塊無(wú)疑具有更大的彈性。

綜上，我們對(duì)未來(lái)的資本市場(chǎng)走勢(shì)保持樂(lè)觀。經(jīng)濟(jì)增速盡管短期內(nèi)仍然處于探底過(guò)程，但是在政策逐步發(fā)力的背景下，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期在三季度末或者四季度初企穩(wěn)，投資者可以關(guān)注金融、地產(chǎn)、消費(fèi)和周期股的機(jī)會(huì)。

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1. 尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員，北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

2. 李梟劍系九方金融研究所宏觀研究員，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。